文 | 杨万里
编辑 | 张佳儒
6 月 26 日，荣昌生物的股价下跌 18.36%，盘中一度触及 20CM 跌停。截至 26 日收盘，荣昌生物股价收报 60.7 元，总市值为 342.1 亿元。
6 月 26 日早间，荣昌生物发布公告提到，具有自主知识产权的泰它西普有偿许可给美国 Vor Bio 公司，商业化里程碑付款最高可达 41.05 亿美元。
消息出现后，荣昌生物股价却大幅跳水，引起二级市场广泛关注。
综合多家媒体报道，荣昌生物股价承压的原因可能是外界对其 BD（商业拓展）落地"不及预期"。荣昌生物方面回应称，股价波动或与市场理解存在差异有关。
这是怎么回事？
资金"饥渴"之际，迎来一场"及时雨"
荣昌生物是一家创新型生物制药企业。从财务数据看，一季度荣昌生物呈现资金"饥渴"状态。而随着泰它西普创新药产品授权出海，荣昌生物迎来一场"及时雨"。
2025 年 6 月 26 日公告显示，荣昌生物将具有自主知识产权的泰它西普有偿许可给美国 Vor Bio 公司。
作为对外许可交易对价一部分，荣昌生物将从美国 Vor Bio 公司取得价值 1.25 亿美元现金及认股权证，最高可达 41.05 亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款。
荣昌生物认为，通过引入合作伙伴，可加速产品全球开发进程，获得可观的里程碑付款及销售提成，增强公司现金流的同时分散研发风险。
这笔大单的"及时雨"来临前，荣昌生物的资金面临挑战。
2025 年一季度，荣昌生物的资产负债率为 66.62%，同期所属行业资产负债率的平均值为 28.05%，该公司资产负债率高出行业均值 38.57 个百分点。
对比历史数据，2022 年一季度、2023 年一季度、2024 年一季度盛宝优配，荣昌生物的资产负债率低于 44%，但呈现逐渐攀升趋势。
2025 年一季度，荣昌生物的流动比率和速动比率分别为 0.921 和 0.649，短期偿债指标均低于 1。对比历史数据，2022 年一季度、2023 年一季度、2024 年一季度的流动比率和速动比率均超过 1，但呈现下降趋势。
今年 4 月 29 日，上交所对荣昌生物出具了《监管问询函》。上交所就主营业务、有息负债、产能建设、关联采购及其他五项问题进行重点提问，其中要求荣昌生物说明保持目前借款规模的合理性、是否存在短期偿债风险及流动性压力。
荣昌生物回复称，基于目前的资金需求及借款规模，该公司存在一定的短期偿债风险和流动性压力。
回顾以往，从 2024 年开始，荣昌生物着手准备再融资。
2024 年 3 月 29 日，荣昌生物披露了定增预案，该公司拟定增募资不超 25.5 亿元，用于新药研发项目。
不过，这一定增融资计划推进过程比较曲折。2024 年 7 月 24 日，荣昌生物发布公告，将定增募资额下调至 19.53 亿元。目前，上述这笔定增融资计划仍未落地。
定增未果，荣昌生物选择在港股融资，获得了一笔资金。
今年 5 月 29 日，荣昌生物已按配售价每股配售股份 42.44 港元的价格，成功配发及发行合共 1900 万股，该公司净筹资约 7.96 亿港元。
不过，即使算上港股配售融资金额，荣昌生物所持货币资金也未能覆盖流动负债。2025 年一季度末，荣昌生物的货币资金为 7.217 亿元，同期流动负债合计为 23.45 亿元。
如今，通过这笔最新交易，荣昌生物收获更多"补血"和"造血"的筹码。但有点意外的是，"及时雨"来了，该公司股价却大跌。
综合媒体报道，外界认为荣昌生物 BD 落地"不及预期"的原因包括本次 BD 的首付款金额偏低、美国 Vor Bio 公司影响力不够等。
荣昌生物方面表示：可能因为之前市场上流传的和现在的合作模式不太一样，"这次合作模式是首付款加上股权，可能大家之前觉得都是首付款。"
净利连亏三年，核心产品泰它西普"出海"前景如何？
此次授权出海的泰它西普是荣昌生物核心产品之一。
具体看，荣昌生物的两款核心产品分别是泰爱 ®（泰它西普）和爱地希 ®（维迪西妥单抗）。
先看治疗肿瘤的爱地希 ®（维迪西妥单抗），该产品分别于 2021 年 6 月、12 月获上市批准，用于治疗 HER2 表达局部晚期或转移性胃癌 ( GC ) 及治疗晚期尿路上皮癌（mUC）。
2021 年，维迪西妥单抗一度以 26 亿美元出海授权交易引起业内关注。不过，去年维迪西妥单抗的商业化放量遇冷，2024 年全年销售收入为 7.2 亿元。据媒体报道，此前券商分析师预期维迪西妥单抗的销售收入在 13 亿元以上。
再看治疗自身免疫疾病的泰爱 ®（泰它西普），该产品于 2021 年 3 月获 NMPA 批准上市，并进入销售，同年 12 月份被纳入新版国家医保药品目录用于治疗 SLE。
2024 年全年，泰它西普的销售收入为 9.7 亿元，占总营收比重约为 56.5%，成为荣昌生物的营收主力。
有观点曾表示，荣昌生物存在的一个战略问题是肿瘤与自免双线作战，资源分散。肿瘤和自免本身患者结构、医生决策逻辑、销售路径截然不同，荣昌生物尝试搭建两套完全不同的商业体系，导致难度增大和费用居高。
从组织结构看，截至 2024 年末，荣昌生物的肿瘤科商业化团队有近 600 人，自身免疫商业化团队超过 800 人。2024 年末，荣昌生物的销售费用为 9.488 亿元，占当期营收比重达 55.26%。
从业绩看，荣昌生物自 2022 年至 2025 年一季度，暂未扭亏为盈。
2022 年至 2024 年，荣昌生物的归属净利润分别亏损 9.988 亿元、15.11 亿元、14.68 亿元。2025 年一季度，归属净利润亏损 2.541 亿元。
在 2024 年年报中，荣昌生物表示，未来三至五年，该公司的发展战略是快速推动管线开发和商业化进程，专注核心产品的获批上市及商业化销售；贯彻实施国际化发展战略，等等。
而在净利亏损背景下，核心产品泰它西普通过授权出海的前景如何？
与行业多数 BD 合作模式（"首付款 + 里程碑付款"）不同，荣昌生物本次合作的首付款包含部分现金以及股权。
荣昌生物在签署授权许可协议暨对外投资的公告中提到，泰它西普能否成功在海外获批上市存在一定风险。此外，协议中所约定的付款需要满足一定的条件，最终付款金额尚存在不确定性。
也就是说，未来泰它西普的商业化前景仍需要逐渐验证。
荣昌生物后市股价走势及业绩变化如何盛宝优配，我们将继续关注。
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